亚洲bet356体育在线官网【东吴晨报0228】【固收】【行业】石油石化、工程机

　　亚洲bet356体育在线官网【东吴晨报0228】【固收】【行业】石油石化、工程机械、自动化设备、环保、计算机【个股】寒武纪-U、今世缘、珠海冠宇近年来，我国商业银行净息差持续缩窄，至去年三季度，已跌至1.53%的较低水平。若假设去年第四季度及今年第一季度环比下行幅度与过去四年平均水平一致，则今年第一季度预计将下降至1.39%。净息差的收窄将进一步加大银行的经营压力，因此为了降低负债成本整顿手工补息和同业存款。2024年，在“手工补息”全面叫停与同业存款利率自律机制落地的双重政策冲击下，银行传统的高息揽储路径被彻底打破。2024年全年，人民币存款余额同比由2023年12月的10%下行3.7个百分点至2024年12月的6.3%，人民币余额同比由2023年12月的10.6%下行3个百分点至7.6%。存款的流失较的下行更为严重。以同业存款自律机制公布后的2024年12月为例，人民币存款减少1.4万亿元，其中非银金融机构存款锐减3.17万亿元。负债端的“失血”与资产端信贷“开门红”的刚性需求形成强烈对冲，迫使银行转向同业存单等市场化工具补缺。对比取缔手工补息来看，《非银同业存款利率自律倡议》并没有设定明确的整改日期，因此对于存款流失的影响时间将更长。金融机构非银存款2024年12月较11月减少3.2万亿元，2025年1月较2024年12月减少1.1万亿元。假设政策影响具有时间衰减性，采用指数衰减模型，每月流失量较上月减少35%。初期冲击包括2024年12月-2025年1月，政策落地后套利资金集中撤离，流失量最大；中期调整区间为2025年2-6月，银行通过发行同业存单、优化负债结构逐步适应，流失量减少；后期区间为2025年7-12月，套利空间消失，同业存款自律倡议对存款的流向没有影响。我们预计全年同业存款流失规模约为3万亿元。

　　同业存单发行利率与政策利率间利差超季节性上行：在同业存款这一负债来源减少的情况下，银行倾向于通过发行同业存单以补充负债。2025年1-2月银行同业存单与7天期逆回购利率之间利差较往年偏高。例如2021-2024年同期（1月-2月20日）股份行1个月存单发行利率与7天期逆回购利率的平均利差分别为18bp、8bp、17bp和34bp，而今年的平均利差为23bp。同业存单利率向上偏离政策利率的程度较大，表明银行负债端缺口较大导致流动性紧张。从季度内走势来看，今年一季度利率整体呈上升趋势。从期限角度，短端利率上行更显著，反映短期流动性紧张压力。截至2025年2月20日，国有行、股份行1个月同业存单利率较2024年底分别上行31BP、27BP；1年期同业存单利率分别较2024年底上行6BP、24BP。从机构角度，股份行负债压力更大。2025年1-2月，股份行1年期同业存单利率均值为1.69%，较大行高4BP。

　　短期工具优先对冲“开门红”负债缺口，降准相对审慎。基于2025年1月信贷“开门红”新增5.13万亿元，叠加存款流失，银行负债缺口扩大，需降准补充长期资金。然而，预告将在去年四季度落地的降准却迟迟没有出现。我们认为主要有几方面的原因：首先，一季度因放贷引发的缺负债具有季节性的开门红效应，不具有长期性。其次，美元指数高位震荡，人民币汇率若跌破7.3，可能触发资本外流，央行需优先稳汇率。因此，央行在决定是否通过降准为银行体系注入流动性时，会采取更为审慎的态度。2025年央行工作会议明确“择机降准降息”，延续中央经济工作会议“适度宽松”基调，预期全年降准幅度为100-150BP，分2-3次实施。但短期由于上述因素制约，央行将采取包括买断式逆回购和公开市场操作等释放短期资金的货币政策工具。在此情形假设下，资金将维持中性偏宽局面，在信贷开门红季节性因素和同业负债自律机制的影响衰减后，叠加央行公开市场放量，1个月存单利率将率先进入超调回落阶段，预计将逐步回落至1.7-1.8%的区间内。

　　报告主要关心的内容：2024年，我们撰写多篇深度报告：《全球油气公司资本开支和发展战略》、《从价值投资看中海油和西方石油》、《中海油&康菲石油&西方石油对比》、《中石油&中石化&埃克森美孚&雪佛龙对比》等，从国内的三桶油出发，深入研究国际油气公司的经营概况，并进行对比分析。2025年，我们继续深入研究并持续跟踪国际油气公司，撰写《国际油气公司2024年报梳理&2025年战略展望》系列，旨在更全面地了解国际油气行业形势，通过分析全球油气公司的财务表现、运营策略以及战略规划，来更好地与国内油气公司分析和比较，进而评估国内油气公司的竞争力和发展机遇。

　　公司基本信息：西方石油是美国最大的油气生产商之一，在二叠纪和DJ盆地以及美国湾海上拥有领先地位。公司的核心业务是油气开发，专注于美国陆上和部分国际区域的油气勘探与生产。公司的中游和营销部门提供油气流动保障，并最大化油气价值。化学子公司OxyChem生产生活改善产品的基础材料。低碳风险投资子公司Oxy Low Carbon Ventures正在推进领先技术与商业解决方案，发展业务并减少排放。

　　2024年回顾：成功整合CrownRock，油气产量创新高。2024年是西方石油战略执行和价值创造的关键一年。公司成功整合CrownRock资产，推动了成本降低和效率提升。通过资产出售回收现金流，公司提前7个月完成了45亿美元的短期债务偿还目标。油气产量创历史新高，总产量达到133万桶油当量/天。此外，公司2024年自由现金流达到49亿美元，支持8亿美元的普通股分红，并将季度股息提高超过22%。低碳领域也取得显著进展，STRATOS项目按计划推进，直接空气捕获DAC技术研发加速。

　　2025年展望：聚焦于去杠杆化、股东回报和业务增长。公司将通过12亿美元的资产出售收益用于债务偿还，并将节省的利息支出分配给股东。公司将继续优化运营效率，计划在CrownRock资产上实现钻井成本降低7%和投产时间缩短10%。公司将重点推进STRATOS项目（预计2025年启动并逐步实现商业化运营）、Battleground现代化和扩建项目（预计2026年完成），将显著提升OxyChem的市场竞争力。

　　工程机械板块存在明显的春季躁动，一般会在3-4月出现明显上涨行情。复盘2021-2025年工程机械板块走势，板块一般在3-4月会出现为期两周左右的超额涨幅。2021-2022年春季躁动的超额涨幅是年内最高；2023年受到国二切国三需求提前释放影响，板块春季躁动不明显；2024年受益于行业触底反弹，板块春季躁动时间较长。我们认为2025年在国内挖机销量复苏背景下，有望迎来明显的春季躁动行情。春季躁动的来源主要系政策导向下，工程机械迎来开工+销售旺季。受预算释放、春节后复工、气候适宜、后政策支持、市场促销等多方面因素影响，Q1一般为工程机械开工+销售旺季。开工层面来看，从小松挖机中国区开工小时数可以看出一般3-4月为全年开工高点。销售层面来看，2021-2024年国内挖机Q1销量全年占比分别为41%/34%/32%/26%，Q1的销量基本为全年销量定下基调，因此股价也会跟随Q1挖机销量反映。

　　国内市场：1月国内挖机销量同比-0.3%，春节约影响10天左右开工，但挖机开工及销量端受影响较小。开工端来看，小松1月国内开工小时数66.2，同比下降17.3%，表现优于往年有春节影响的月份。展望2月，我们认为2024年2月为春节影响下的较低基数，国内挖机销量同比增速有望达到20%。以周期维度来看，我们测算本轮周期将于2028年到达周期高点，高点销量约25万台，相比于2024年内销10万台仍有150%的上行空间。出口市场：1月挖机出口销量同比增长2.2%，维持温和复苏态势。2024年上半年出口承压基数较低，我们认为2025年上半年出口压力较小，销量回暖可预见性较强。

　　为了迎合上一轮周期快速上行带来的增量需求，行业头部厂商的产能快速扩张，我们预估2024年行业产能利用率仅约40%。若行业2025年快速复苏，我们预计行业产能利用率有望恢复至60%左右的水平。产能利用率的提升将有效压降固定生产成本，我们以上轮周期三一重工的毛利率表现为例：2015-2019年公司挖机毛利率从28%提升至39%，盈利能力的改善来自于规模效应的提升。挖机是工程机械最大品类，也是工程机械板块技术壁垒最高的品类，因此挖机毛利率是各品类中最高，也是各公司核心利润来源。2025年挖机板块将迎来国内外共振行情，周期较快复苏背景下看好规模效应带来的利润端改善。

　　投资建议：工程机械板块2025年国内外基本面均好于2024年，国内外迎来共振，周期较快复苏背景下看好规模效应带来的利润端改善。推荐三一重工、中联重科、柳工、山推股份、恒立液压。

　　背景：2.20日Figure AI发布Helix VLA大模型引爆市场关注，但我们发现市场对于具身智能大模型的认知仍待提升，本文希望通俗易懂的讲明白，我们需要什么样的具身智能大模型？我们离真正的具身智能大模型还有多远？

　　VLA（Vision-Language-Action）大模型指的是视觉-语言-动作大模型，能够让机器人通过理解环境和语言指令，并通过执行模块输出为动作。

　　VLA模型在执行过程中，一般有三个步骤——1）接收并理解语音和图像输入；2）根据接收的信息做推理决策；3）根据决策生成动作指令并控制机器人运动。简单来说，如果这三个步骤是在一个模型中完成的，则是端到端大模型，如果这三个步骤分别是调用三个不同的模型完成，则是分层模型。

　　端到端模式的优缺点：1）优点在于反应速度快+规模化+能够实现智能涌现；2）缺点在于难度高+需要大量训练数据+短期难以落地。

　　结论&现实情况：短期视角来看，目前国内初创人形机器人企业多采用分层模式，主要是为了快速商业化落地；仅有少数企业例如特斯拉、星动等坚持端到端模型，但从长期视角来看，端到端模式是最终实现具身智能涌现的必要条件。

　　1）数据量差距巨大：相较于VLM大模型亿条级别的数据量，目前机器人实际单一场景的训练数据量仅仅在千条和万条级别，差距百倍。

　　2）机器人数据获取难度极高：相较于互联网上常见的语料供VLM大模型训练，机器人训练数据获取难度极高。目前有三种数据获取模式：

　　①真实数据遥操采集：问题在于成本极高，目前动捕设备一套价格在几十万区间，初创企业如果要靠动捕设备遥操采集数据，成本非常高；

　　②虚拟生成数据：例如银河通用发布的GraspVLA，通过虚拟仿真技术生成数据，用于机器人训练，但目前难以解决sim-to-real gap。简单来说，就是用虚拟仿真数据训练机器人效果很差，如果是简单的抓放搬运场景，虚拟数据相对可行，但如果涉及到柔性场景，比如说衣服被子等柔性物体，就很难运用。因为涉及到柔性物体形变仿真，在物理层面本身就很难建模。

　　③真人数据映射：UMI和DexCap（斯坦福机器人团队）等正在探索真人数据映射（即采集真实人的数据，通过某种映射关系转化为机器人数据），但目前还比较早期。

　　3）遥操采集的数据本身存在毒性：①人在运动过程中会有额外的运动轨迹：例如简单的搬箱子，人在遥操录制过程中，可能会因为外界干扰停顿几秒，但这个停顿对于机器人来说就存在毒性，因为其无法理解人为什么要停顿。②人的运动轨迹和机器人不一致：目前市面上大量机器人都是以旋转关节为主，而人的上下肢是直线关节，因此同样是搬箱子的动作，人和机器人的运动轨迹就是不一致的，这时候用真人的数据去训练机器人本身就存在毒性。

　　4）机器人本体方案未收敛导致数据难以复用：例如用特斯拉本体采集的数据很难给智元的机器人来训练，因为本体方案不同。

　　真实的情况是，业界目前还无法解决上述数据端的问题。但目前各家都选择在自己的方案上努力收集数据，先在单一场景下实现一定程度的泛化，从而让更多人形机器人投入实际运用。我们认为可能是3-5年后，当市场上有足够多的人形机器人数据，并且硬件方案逐步收敛，具身智能基础模型呈现出一定的智能涌现，才有可能实现真正的端到端具身智能大模型。

　　Deepseek是通过pre-train+post-train（强化学习）的模式，并且导入高质量数据，来降低大模型的算力和数据量需求。但目前来看，这种范式对具身智能大模型来说，路径是正确的，但基本要素还不具备。一方面，具身智能大模型并没有一个强大的基础模型；另一方面，也不存在一个完善的强化学习流程。学界一直在推行所谓的模仿学习+后训练强化学习的方案（类似于deepseek的路线），就是通过模仿学习达成0-1，然后通过强化学习达成1-10，但目前来看必要条件还未达成。

　　Helix的特点是准分层架构，用一个开源的70e参数的VLM作为大脑，然后下面结合一个Transformer架构的动作策略快系统，这个快系统实际只要用8000万参数去吸收500h的数据，然后使其泛化性变得足够强。

　　PS：简单理解就是大脑的思考完全交由VLM大模型，因为互联网上有很多家居的视频和数据，因此可以通过VLM大模型去进行解析，本身VLM大模型就已经有很好的泛化性。再将解析出来的指令通过快系统去执行。

　　优劣点解析：Helix的优点在于：快速商业化能力，能够用很小的数据量达到很好的泛化水平；Helix的劣势在于：1）Helix是一种纯模仿学习，还没有上强化学习；2）没法处理突发情况，例如一些碰撞和避障；3）互联网上海量的数据还是集中在生活场景多一些，工业数据很少，因此helix可能短期内更适用于家居场景，工业场景无法使用。

　　数据中心能耗高，政策推进IDC绿色低碳发展。《数据中心绿色低碳发展专项行动计划》提出，到2025 年底，国家枢纽节点数据中心项目电能利用效率不得高于1.2、新建数据中心绿电占比超过80%。各地明确PUE上限，超标实行差别电价或强制关停等措施。

　　浦东黎明智算中心——2000吨/日垃圾焚烧供应项目70%绿电+利用蒸汽余热制冷=超低PUE零碳。

　　【清洁高效】垃圾焚烧发电属于绿电，有助于解决能耗指标问题。溴化锂机组利用垃圾焚烧厂余热制冷取代用电制冷，可有效提高能源利用效率，降低制冷系统能耗。

　　【稳定】优质项目垃圾充足，典型垃圾焚烧企业2023年锅炉年有效运行小时数超8200h，可比核电，显著高于风电光伏。

　　【经济性】垃圾焚烧平均度电营业成本约为0.37元/度，风电、光伏提升稳定性需进一步加大投入（配置储能）导致发电成本的提升；燃气发电的成本大幅依赖于天然气价格，成本整体较高且波动大；核电机组作为基荷电源，机组容量大，更多服务于大电网。综合考虑稳定性和清洁性，垃圾焚烧发电经济性具备优势。

　　【分布】相比核电集中大型，垃圾焚烧发电相对分布式，与国内分布式数据中心的现状更匹配。尤其高电价华东区域，靠近数据节点关键城市的项目可重点关注。

　　垃圾焚烧IDC合作潜力：“东数西算”关键区域中，成渝、贵州水电充足，内蒙古、宁夏和甘肃风光资源丰富，京津冀、长三角、粤港澳区域风光水电资源相对稀缺，垃圾焚烧发电IDC合作潜力大。

　　截至24H1，垃圾焚烧企业已投运产能中长三角、京津冀、粤港澳区域产能占比情况：永兴股份（占比97%，下同）、粤丰环保（72%，瀚蓝整合在即）、上海环境（67%）、旺能环境（62%）、伟明环保（61%）、绿色动力（56%）、中科环保（51%）bet356体育在线(亚洲版)官方网站、光大环境（46%）、瀚蓝环境（32%）、三峰环境（17%）。

　　1）供电：考虑算力中心使用工商业电价平均0.7元/度，对于补贴期内项目，垃圾焚烧发电直供电价在保持当前平均上网电价0.6元/度的情况下仍可帮数据中心降本，且商业模式to B无现金流风险；对于无补贴项目，直供电价有望超出燃煤标杆电价水平。

　　2）供热：按垃圾焚烧供汽价格150元/吨蒸汽、1吨蒸汽发电200度、所得税率25%测算，供热较发电单吨垃圾增收70元/吨，单吨净利弹性约75%。

　　投资建议：建议关注产能布局与国家“东数西算”工程重点区域匹配的垃圾焚烧企业：【瀚蓝环境】整合粤丰，粤丰韶关项目可匹配韶关集群发展，【军信股份】独揽长沙垃圾焚烧市场，长沙智算中心具备合作潜力，【旺能环境】固废产能半数位于浙江，【绿色动力】项目广泛分布于长三角、京津冀、珠三角区域，【永兴股份】广州垃圾焚烧龙头，【中科环保】背靠中科院，布局河北、浙江等重点区域，24H1发电供热比超30%居首位，B端服务经验丰富。

　　2025年有望成为国内L3上车元年。2024年12月，特斯拉发布FSD V13.2更新，实现“从停车位到停车位”的端到端驾驶模式。目前国内鸿蒙智行、小鹏、理想等均已推送端到端大模型上车更新。同济大学汽车学院教授、汽车安全技术研究所所长朱西产预计工信部2025年会发布L3级自动驾驶车辆的相关认证。目前，江淮和华为合作的尊界S800已在申报工信部的认证，通过认证后，将为尊界用户推送L3智驾功能。近期理想CEO表示，理想有望在2025年实现L3级别的智能驾驶，2025年有望成为L3上车元年。

　　中阶智驾有望成为10万元级车型标配。2025年，比亚迪宣布，天神之眼高阶智驾系统，比亚迪旗下10万元级以上车型全系搭载，10万元以下车型多数搭载。实现了代客泊车、遥控出车、自动泊车的标配。据盖世汽车研究院统计数据，2024年1-11月，国内乘用车市场高速NOA和城市NOA渗透率仅为7.2%和1.5%，2025年NOA将迎来量产规模大幅提升。

　　Deepseek有望推进“智驾平权”加速。借助Deepseek模型及其算法优化技术，车端算力需求有望下降，从而降低车端智驾芯片部署成本。此外，Deepseek也为提升算力利用率打开了思路，有望推进云端大模型训练成本下降，将进一步推进中阶智驾下放。

　　投资建议：随着中高阶智驾渗透率提升，头部智驾车厂和产业链相关公司有望受益：建议关注：域控：四维图新、光庭信息；算法：中科创达、虹软科技等。

　　厚积薄发，打造人工智能产业核心引擎。寒武纪作为中国智能芯片领域的标杆企业，专注于人工智能芯片的研发与技术创新，产品矩阵覆盖云、边缘和终端三大场景，逐步构建出完整的生态体系。公司股权结构稳定，核心管理层具备深厚的行业经验，同时通过激励机制保障团队活力，展现出对市场拓展和业务规模增长的信心。2024年公司预计实现营业收入10.7-12.0亿元，同比增长50.8%到69.2%。

　　国产算力腾飞在即，寒武纪迎来黄金发展期。在政府政策支持和企业需求激增的双重推动下，国产算力市场空间广阔。2025年或将成为政府和运营商算力采购的大年，六部门定调到25年建设105EFlops智能算力，中国移动计划24-25年采购AI服务器7994台。互联网企业，特别是字节跳动等公司，在资本开支和AI推理需求上持续加码，这为国产算力厂商提供了历史性机遇。字节CapEx自24年800亿元飙升至25年1600亿元，对比北美云厂商24年平均CapEx约合3800亿人民币左右。我们预计国内云厂商CapEx上升空间依然广阔，有望带动算力芯片需求增长。我们认为寒武纪凭借技术优势和产品布局，有望在新一轮增长周期中获得显著市场份额。

　　智算未来先锋，寒武纪引领国产算力新格局。寒武纪在技术路径上采取通用型智能芯片的开发路线，兼具高性能和低功耗，适配多场景应用，与国内外竞争者相比具备显著优势。具体体现在1）“领跑者“计划推动数据中心算力国产替代；2）公司通过不断推出高性能芯片，强化产品迭代能力，进一步巩固其在国产算力领域的领先地位；3）差异化设计架构，凭借多样化运算的高效适配能力，与Google TPU对比各有千秋。

　　盈利预测与投资评级：公司为国内AI芯片领军者，随着AI芯片市场规模的快速增长，公司有望依托不断扩展的产品布局和生态建设逐步抢占市场bet356体育在线(亚洲版)官方网站。我们预计公司2024-2026营业收入11.16 / 35.88 /54.12亿元，对应当前PS估值292/91/60倍。截至目前，可比公司2024-2026年PS估值为52/36/28倍。我们认为公司作为国产AI芯片稀缺标的，有望同时受益于AI行业的蓬勃发展以及算力国产替代的双重逻辑，故可享受一定估值溢价bet356体育在线(亚洲版)官方网站。首次覆盖，给予“买入”评级。

　　风险提示：AI需求不及预期风险，公司持续稳定经营风险，客户集中度较高风险，供应链稳定相关风险。

　　春节动销验证积极，全年增长能见度高。2025年春节旺季，公司动销延续良好增势，省内雅系、开系、V系表现均好于同类竞品。其中，受益春节宴席接单量提升，渠道反馈四开动销同比保持稳健增长，V系开年抓抢进度实现增速修复；在国缘品牌拉力及渠道扩张推力共振下，淡雅继续兑现快速增长，腰部价位份额持续阔步争先。节后公司敏锐调控，率先对四开、对开执行停货控量，以便及时巩固渠道价盘、稳定渠道利润，市场节奏把握从容。考虑公司春节动销在高基数基础上实现稳健增长，渠道库存保持良性，我们认为全年收入增速兑现已有较高能见度。

　　省内份额提升蓬勃向上，省外攻城拔寨聚势突破。公司以基本面良性、市占率提升为首要要求，2025年力争省外收入增速省内收入增速行业整体增速。①省内市场进行网格化梳理精耕，构建“标杆县-样板镇-示范店”的渠道矩阵，要求按照“百城过亿元、大镇过千万、万店过百万”加强下沉渗透，逐级推进“县区规模过亿、主导客户过亿、主导单品过亿”，依次跟进并强化100-500元价位（淡雅、对开、四开）、500+元价位（V3）、800+元价位（V9、2049）核心单品的市场占位。目前四开、V系推动淮安、南京等地销售规模及产品结构保持强势，淡雅热销区域从徐州、淮安等传统优势市场逐步向苏中、苏南扩展，在省内多价格带份额提升贡献下，公司中期增长路径清晰。②省外市场坚持攻城拔寨，近几年经过摸索调整，在战略方向、组织架构、产品结构、价格体系等方面逐步实现优化。2025年规划对省外地市动态评估划分“四级市场”，相应分类制定饱和式预算投入规则和专项赋能方案，并实现组织人员配称。在坚定的战略支持下，公司省外市场2025年春节期间基本延续此前的良性增长，资源聚焦、定点突破成效逐步显现。

　　聚力提升，驭势而上。行业周期底部，公司营收、利润保持稳定增长，且中期维度内省内份额提升有望借V系打开空间，底部左侧相对优势凸显。收入端，省内淮安、南京、扬州、徐州、盐城、镇江等强势市场已连点成面，四开、对开、淡雅市占率提升空间清晰，V系培育有望厚积薄发。伴随公司营销动作稳步落地，24H2以来国缘动销表现与竞品进一步拉开差距，终端拿货向国缘倾斜的意愿更趋明显，公司收入兑现更显自如。利润端，伴随2024年公司各业务单元调整完成，且省内市场格局更趋明朗，2025年公司将强化对于费效的合理管控，避免无序重复投入，重视品效合一、BC一体，预计净利率变化趋势有望同比改善。

　　盈利预测与投资评级：参考春节动销反馈，我们微调2024~26年归母净利润为36.1、40.3、48.0亿元（前值36.1、40.4、48.1亿元），同比+15%、12%、19%，当前对应2024~26年PE为17/16/13X，维持“买入”评级。

　　Q4业绩符合市场预期。公司24年营收115亿元，同增0.9%，归母净利4.3亿元，同增26%，扣非净利3.5亿元，同增52%；其中24Q4营收30亿元，同环比+4%/-5%，归母净利1.7亿元，同环比+205%/+0.1%，扣非净利1.7亿元，同环比+1283%/+11%。利润拆分看，我们预计Q4消费利润2.1-2.2亿，动储权益亏损1亿，汇兑损益5-6k万，业绩基本符合市场预期。

　　Q4消费出货环降5%至1亿只，季节性波动盈利有所下滑。消费端，我们预计公司24Q4出货超1亿只，环降5%，贡献利润2亿+，单只盈利2元，环降0.8元，主要系季节性稼动率波动，叠加年底出口退税影响。我们预计公司24年出货3.8亿只，同增15%，贡献利润8亿+。25年看，手机端钢壳&异形等新产品放量，公司海外优质客户占比提升，盈利水平有望提升。

　　启停业务毛利转正，全年预计亏损4亿元。动力端，我们预计公司24Q4出货近40万套，环增33%，权益亏损约1亿元，环比微增。我们预计公司24年出货90万台，同比8倍以上增长，权益亏损4亿。公司已获捷豹路虎、Stellantis、德系车企定点，且为理想主供、小米独供，我们预计25-26年出货进一步翻倍增长，25年减亏，26年有望盈亏平衡。

　　盈利预测与投资评级：由于行业需求波动，我们下修24-26年公司归母净利润预期至4.3/8.4/12.7亿元（此前预期5.2/9.2/14.3亿元），同增26%/94%/51%，对应PE为47/24/16倍，考虑到公司全球消费锂电巨头地位，启停电池打造第二增长曲线，维持“买入”评级。