亚洲bet356体育安达智能：国内高端点胶机龙头国产替代是主要增长逻辑

　　亚洲bet356体育安达智能：国内高端点胶机龙头国产替代是主要增长逻辑公司主营业务主要分为三大块，一是流体控制设备，拳头产品是点胶机（单价约27万）、涂覆机，主要用于苹果产业链的生产过程，最大的客户便是苹果公司，苹果公司及其代工厂（EMS厂商）合计占比约为六成，公司的点胶机定位中高端市场，故而毛利率（＞63%）显著高于国内大部分的果链设备厂商，主要是因为国内能做出来的厂商非常少，核心竞争对手为美国诺信，公司具有出色的产品性价。同时，公司的点胶机设备进行了模块化设计，可以快速满足客户的研发需求，同时也利于售后维护；二是固化及其他设备，包括红外固化炉、紫外固化炉和热风固化炉，主要用于产品的固化或烘干，以及零部件贴装和组装，技术门槛相对低一些，国内能做的厂商较多，故而竞争也较为激烈；三是基于设备衍生的配件、培训等业务，毛利率也比较高。公司的新产品主要包括等离子清洗设备，亦是电子产品生产环节必不可少的设备，不过目前产品销量占比还非常小，未来有望成为公司新的利润增长点。

　　公司的核心技术主要包括三大块：运动算法（运动轨迹规划与控制）、核心零部件研发、整机结构设计（保证高精度加工），大客户为苹果公司，故而苹果公司iPhone系列产品技术创新越多，对上游设备厂商的需求就越旺盛，一旦产品销量不及预期或者新产品技术变动较小，上游设备厂商可能对原有设备进行改装即可，对公司产品的采购需求或将下滑。2019年，受苹果手机市场需求低迷，叠加该代产品工艺变更幅度有限，苹果公司手机产能扩张低迷，产业链智能制造装备更新换代需求下降等因素影响，导致2019年收入下滑。2021年，公司对苹果公司的销售占比回升，一方面是因为公司获得了苹果公司更多工艺段的订单、替代了有关工艺段其他点胶机供应商，使得当期销售占比上升；另一方面，苹果公司2021 年上半年手机出货量较2020年同期上升使得其产能需求扩张、从而增加对公司设备采购量。未来，研判公司利润的核心也在于分析苹果公司的销量及新产品技术更迭，同时非苹果公司有望给公司业务带来不小的增量，2021年公司非苹果公司的订单量亦有不小的收获。

　　2、行业竞争格局：从应用情况分析，在对精度要求较高的半导体封装领域，仍由美国诺信等国外厂商垄断；在高端消费电子生产制造环节，以诺信、公司等苹果公司的点胶机设备供应商为主，其余点胶机设备供应商份额有限。在低端的LED等领域的点胶设备则竞争较为激烈，毛利率也偏低。未来随着公司在非果链业务的逐步渗透，新的客户和新的产品（等离子清晰设备）有望成为公司利润的增长点。

　　3、行业发展前景：点胶机可以应用到非常多的应用领域，包括消费电子、汽车电子、半导体等，2020年国内市场规模未273亿元，公司市场份额仅有3%左右，未来行业需求的稳定增长和国产替代将成为公司业绩增长的核心逻辑，电子产品、半导体行业技术的更迭也有望为公司业务增长添砖加瓦。

　　4、公司业绩增长逻辑：（1）点胶机行业需求稳步增长、应用领域延伸；（2）国产替代；（3）非苹果产业链客户的拓展；（4）等离子清晰设备业务量增长。

　　·业务占比：流体控制设备68.82%（毛利率63.19%）、配件及技术服务22.14%（毛利率62.94%）、固化及其他设备7.67%（毛利率46.07%）、等离子设备1.32%（毛利率71.61%）、其他0.05%；

　　1、流体控制设备：流体控制设备，是指通过运动算法与结构设计，实现对包括工业胶水在内的多种液体的精准控制，从而进行点胶、喷涂、灌胶等多种工艺加工。主要包括点胶机、涂覆机、喷墨机和灌胶机等。流体控制设备可广泛应用于消费电子、汽车电子、新能源、智能家居和半导体等领域产品的SMT 电子装联、FATP后段组装的点胶和TP触摸屏涂覆等，以实现电子产品的贴装和部件组装。

　　2、等离子设备：等离子设备主要为真空等离子清洗机和常压等离子清洗机，用于清洗FPC、PCB、半导体引线支架、玻璃和各种手机零部件等表面有机物，以提高产品表面附着力，从而提升产品可靠度。

　　3、固化及智能组装设备：固化设备包括红外固化炉、紫外固化炉和热风固化炉，主要用于产品完成点胶或涂覆、灌胶或打印等工序后的固化或烘干。智能组装设备主要用于零部件贴装和组装，如贴装、插装、锁附等工序；此外公司产品还包括上料机、下料机和传输设备等其他设备。

　　4、配件及技术服务：点胶阀、涂覆阀，技术服务包括智能制造装备的操作培训、定期检查、维护保养、故障分析等。

　　5、柔性生产解决方案：除单一设备外，公司还可为客户提供应用于PCBA 加工、3D 玻璃和手机组装等领域的柔性生产组合方案。

　　·上下游：上游采购括工控机、定子、转子、光栅和钣金件等，下游应用至消费电子、汽车电子、汽车制造、电芯封装、LED封装、PCB涂红胶、IGBT刷胶、半导体等领域；

　　·主要客户：苹果公司42.75%、纬创资通9.01%、广达电脑6.29%、上海安费诺永亿通讯4.81%、比亚迪股份4.17%，前五大客户占比67.03%；其他客户包括：歌尔股份、蓝思科技、立讯精密等，因设备更换周期，2021年暂未列入前五大客户。

　　·非苹果产业链客户包括：宁德时代、亿纬锂能、美的集团、海尔智家、和而泰、苏州加贺、汇川技术、四方光电、中兴通讯、闻泰科技、维沃控股（VIVO）；截止至2021年上半年，非苹果产业链客户，包括技术验证、已经签署合同、已发货未确认收入金额合计超7000万；

　　·竞争对手：1、点胶机：美国诺信（纳斯达克上市）、轴心自控（2016 年被瑞典上市公司Mycronic AB.收购）、腾盛精密、日本武藏、深圳世宗、高凯技术（已申请IPO）、铭赛科技、凯格精机等；

　　·行业发展趋势：1、点胶机市场空间巨大、需求稳步增长：SMT设备的技术水平直接影响终端电子产品的稳定性、可靠性和安全性等指标，亦是电子产品的加工工艺设计能否实现的关键影响因素。SMT设备根据工序环节划分，可分为锡膏印刷设备、点胶机、贴片设备、上下料机和回流焊炉等；点胶机作为消费电子产品的SMT 生产工序段中的重要设备，其应用范围较为广泛，除消费电子产品生产制造外，还可用于新能源产品、汽车电子、智能家电、通讯设备、医疗器械等终端产品的生产制造中。此外，随着PCBA主板生产制程的不断复杂化，SMT生产线所需设备的数量不断增加，一条SMT产线需配备的点胶机数量亦在上升。因此，从终端应用场景的多样性，以及传统SMT生产线所需数量来看，点胶机的市场空间广阔。根据头豹研究院发布的报告显示，2020年度全国包括点胶机在内的精密流体控制设备的市场规模约为272.3亿元，但自动点胶机类型较多，除公司生产的高端点胶机外，还包括其他对精度要求较低的中低端点胶机，如应用于LED 灯组装、汽车制造等多种场景的点胶机。

　　2、高端点胶机国产替代：我国点胶机产品行业参与者较多，但从事高端点胶机产品研发生产的企业较为有限，主要市场被外资（如日本武藏）占领，未来国产替代空间广阔。

　　1、大股东及高管：大股东夫妇直接及间接持股合计约67.87%，公司为家族企业，董事、副总经理何玉良系董事长、总经理刘飞配偶的胞弟；董事刘勇系董事长、总经理刘飞的胞兄，核心技术人员为刘飞、张攀武、王震、夏旭敏。高管及员工股权激励合计约为7.17%，年薪从48万到90万不等，整体激励水平较为充分。

　　2、员工构成：以生产和销售人员为主，公司的点胶机行业普适性较强，故而需要大量的销售人员，但是销售人员占比仍然偏高，不利于提升公司的盈利水平。公司人均创收超51万元，在行业中属于中等水平，人均净利润接近15万元，在同行中属于较高水平，核心还是公司的点胶机产品、技术门槛较高、竞争力较强。

　　4、股东责任（融资与分红）：公司新股上市，融资额超12亿元，未来几年融资需求较小，或有不错的分红。

　　·管理层年龄：45岁，高管及员工持股：中金安达智能1号资管计划、中金安达智能2号资管计划合计认购1.22亿元，易指通为员工股权激励，其中大股东持股刘飞54%；

　　·员工总数：1030人（+142）：技术166，生产402，销售370；本科学历以上：168；

　　1、资产负债表（重点科目）：公司上市后账面现金约16亿元，以果链客户为主、浮亏情况较好，应收账款金额较小。设备类厂商对固定资产投入要求不高；合同负债金额较小、主要是因为单台设备金额较小，预计负债应是维修费用的计提。无有息负债，上市后负债率为个位数，整体资产结构非常健康。

　　2、利润表（重点科目）：2020年以来公司整体营收稳定增长，但是增速下滑，或与苹果产品的技术迭代速度及销量有一定的关联，近两年净利润增幅较慢，核心还是费用率偏高的同时，净利润率增长遇到瓶颈，2022年大概率业绩难有大幅增长，核心还是新的iPhone系列尚无重大技术更新，公司在高端的半导体领域尚未形成有效突破，依靠原有的产品体系难有快速增长。

　　3、重点财务指标分析：公司近两年净资产收益率逐步提升，毛利率稳逐步下滑，一方面是因为上游原材料价格上涨，另一方面是因为果链竞争激烈，盈利能力下滑；净利润率连续两年下降，除了毛利率下滑以外，公司的费用率也偏高，尤其是销售费用，规模庞大的销售团队尚未贡献足够的销售规模，规模效应并不明显，未来随着销量的提升，公司净利润率或有修复。

　　·资产负债表（2022年Q1）：货币资金3.32，交易性金融资产0.88，应收账1.76，预付款0.12，存货1.68，其他流动资产0.05；固定资产0.56，在建工程0，无形资产0.17；应付账款0.81，合同负债0.14，预计负债0.14；股本0.81，未分利润2.27，净资产7.23，总资产8.68，负债率16.71%；

　　1、成长性：点胶机行业需求稳定，高端点胶机竞争环境较为宽松、盈利能力较强，未来随着公司新品等离子清洗设备和非果链新客户的增长，业绩有望实现稳定增长，一旦公司规模效应进一步凸显、费用率得到控制，净利润有望加速增长。

　　3、发展潜力：公司拳头产品点胶机竞争力突出，未来业务量整体呈增长态势，盈利能力修复后，公司也有望挑战百亿市值。

　　·净利假设：2022E：1.6；2023E：2；2024E：2.6；（即达到条件时对应市值，须根据实际数据调整）

　　·影响公司利润核心要素：1、苹果公司产品销量及产品技术更迭；2、上游原材料价格波动；3、新产品等离子设备销量；4、非果链客户的市场开拓情形。

　　·2024年估值假设：65-90亿；当前估值假设：40-60亿（基于25%/年收益预期）；价格区间：51-71元/股（未除权、除息）；

　　1、投资逻辑：（1）点胶机行业需求稳定增长；（2）公司非苹果客户市场开拓和新品有望提升公司业绩；（3）高端点胶机的国产替代。

　　3、风险提示：（1）苹果产业链依赖风险；（2）苹果产业链竞争风险；（3）与苹果公司终止合作风险；（4）下游需求周期波动风险；（5）国际贸易冲突导致供应链及客户变动风险。

　　公司多年在持续进行核心零部件研发的过程中，积累了包括流体力学、材料学、光学、图像处理、视觉算法、运动控制、工业互联系统开发在内的多种底层技术，是公司未来得以实现核心零部件研发、产品创新、新技术领域拓展和设备关键技术瓶颈突破的根本保障。截至2022年2月17日，公司已拥有156项专利技术，其中发明专利18项，23项软件著作权。同时，公司已具备包括高精度点胶在内的7项核心技术，并形成了核心零部件研发、运动算法和整机结构设计三大核心技术领域布局。技术水平方面，公司自主设计和生产的点胶阀和涂覆阀在最小点胶直径、点胶速度、胶量精度等关键技术参数方面已实现较高技术水平，已具备自主设计和生产多种核心零部件的能力，包括直线电机、SCARA 机械臂、驱控一体和光源等，并逐步广泛运用于公司的智能制造装备中。

　　目前电子信息制造业的头部客户对供应商考核较为严格，且因智能制造装备工艺验证时间长，行业存在客户资源壁垒和客户粘性。多年以来，凭借产品竞争优势和技术水平优势，公司已与包括苹果公司、歌尔股份、广达、比亚迪和立讯精密在内的一系列全球头部电子信息产业客户建立长期稳定的合作关系。

　　公司在设计研发和产品生产两大环节，基于产品模块化设计实现了技术方案和产品的快速交付，是公司得以保持竞争优势、向客户提供优质服务的关键因素。在设计研发过程中，当客户对生产工艺提出更高的精度或效率等要求时，公司可通过升级关键部件、更换功能模块、优化运动算法等方式，快速提供可满足客户新工艺要求的技术方案。在生产环节中，因产品的模块化设计，智能制造装备的主要部件均可独立装配和灵活拆卸，公司由传统的单站组装模式升级为因此实现了流水线组装生产模式，极大提高了生产效率和设备品质，从而具备快速大批量交付设备的生产能力。

　　2018年-2021年上半年，苹果公司直接采购和其指定EMS厂商采购的金额占公司主营业务收入的比例分别69.38%、51.44%、60.65%和60.46%，公司存在对苹果产业链依赖的情形。2019年，受苹果手机市场需求低迷，叠加该代产品工艺变更幅度有限，苹果公司手机产能扩张低迷，产业链智能制造装备更新换代需求下降等因素影响，导致2019年收入下滑。如果苹果公司业绩出现波动、创新能力下降，或苹果公司采购策略发生调整，使得苹果公司及EMS 厂商大幅缩减智能制造装备采购需求，则公司经营业绩将受到重大不利影响。

　　智能制造装备行业是一个快速发展变化的行业，现有竞争者和潜在竞争者数量较多，若公司未来不能保持技术的先进性或者未能准确预测市场动态，或苹果公司及其EMS厂商引入新的设备供应商，公司存在被其他同类供应商替代以及市场份额下降的风险。

　　针对供应商，苹果公司出台了《Apple 供应商行为准则》，对供应商的合规经营、社会责任等方面提出了诸多要求和规范。苹果公司持续进行供应商评估工作，包括但不限于：对正在执行的苹果供应链项目进行不定期现场检查、要求供应商就特定事项进行自查、要求供应商提供财务资料等信息、对公司产品的实际使用情况进行评估等。若公司出现违反《Apple 供应商行为准则》要求的行为，或违反苹果公司对具体项目开发及制造的保密要求，或出现其他违法、违规经营行为的，则可能影响公司与苹果公司及其EMS 厂商的合作，极端情况下可能面临终止合作的风险。

　　智能制造装备历经多年发展，主要技术已趋于成熟，设备的可使用周期已达3至5年。当新发布产品的部分生产工序涉及的工艺变动幅度不大时，可通过优化原有设备的核心零部件、运动算法等方式满足变动幅度不大的新工艺需求、从而满足客户部分新增的产能需求。因此目前推动下游客户设备采购需求增长的主要因素为：新产品旺盛的市场需求带来的产能扩张，以及新产品较大幅度的工艺变化带来的对设备更新换代的需求。如客户前一年向发行人采购设备的金额较大，但次年新产品市场需求低迷导致新增产能需求较小、或新产品工艺变动幅度较小导致需升级换代的设备有限等情形发生，均将导致客户次年的设备采购需求下降、使得公司因此面临业绩下滑的风险。

　　苹果公司系美国上市公司。如中国与美国或其他国家和地区的贸易摩擦加剧，导致公司、公司主要EMS 厂商客户成为管制对象，包括但不限于：限制国际原材料供应商向管制对象供应原材料、限制美国公司向管制对象采购产品、限制公司在境外的经营和活动等，将对公司的经营产生重大不利影响。此外，公司的主要供应商包括多家知名国际头部精密器件供应商，如基恩士、赛多利斯等。如贸易冲突加剧、海关管制趋严，或将导致国外供应商无法及时提供发行人生产所需原材料的情形，从而对生产经营产生重大不利影响。

　　公司是国内高端点胶机的龙头，凭借过硬的技术成功跻身苹果公司点胶机的核心供应商，但是也因此对果链生产了较大的依赖度，一旦中美贸易形势进展，公司的原材料采购和产品销量均会面临较大的挑战。对此，公司也在不断开拓非果链客户，并且取得了一定的效果，依赖度持续下滑，同时公司也开始逐步朝着等离子清洗设备迈进，整体产品需求呈现稳定增长态势。但是当前公司费用率较高，营销团队过于庞大，不利于公司盈利能力的提升，整体来说公司业务积极向上，不过人均贡献的收入和净利润水平还有较大的改善空间。

　　郑重声明：评级及评分仅为个人观点，在任何情况下，本报告中的信息或意见均不构成对任何人的证券买卖建议，对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。